国际经济学专题笔记：外汇储备管理

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外汇储备

储备资产指的是，由一国货币当局掌控，能够便于直接弥补国际收支失衡，或是通过干预外汇市场、影响汇率来间接调节国际收支失衡的外部资产。“储备资产”包括黄金储备、特别提款权、基金组织头寸、外汇储备和其他债权。其中，外汇储备通常来源于国际收支的经常账户盈余和资本流入，是由各国官方持有的、可以自由支配和自由兑换的储备资产，包括证券(债券和股票)、通货、存款和金融衍生产品。外汇储备是一国国际储备的主要组成部分和国家宏观调控实力的重要标志。外汇储备在本质上是国家持有的对外债权，属于国家资产。
一、适度外汇储备理论
1、比例分析法。特里芬的储备／进口比例法认为，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比（R/M），应保持一定的比例关系。这个比例以40％为标准，以20％为低限。它只考虑了商品交易的对外支付需要,现在，资本流动对外汇储备的影响已远远超过了贸易收支。特里芬理论在当前已失去其理论意义与实用性。此后有学者提出，一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。或综合考虑进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法。目前，通用的指标主要有：（R/M,R/D,R/GDP）只是一个经验法则, 是一种静态分析法。缺乏理论依据。把中央银行之所以要持有国际储备的动机，归结于其国际交易的需求。
2、机会成本说。国际储备研究的焦点，从交易动机转移到了预防性审慎动机。认为中央银行持有国际储备的根本动机，是为了防备在国际收支失衡时，可以用动用储备来避免因不得不进行实体经济调节而招致的成本。阿格沃尔、海勒等认为，持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率。因此，一国的适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求。该模型未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，也未考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治稳定的信心上所起的作用。
3、货币供应量决定论。该理论认为，国际收支不平衡本质上是一种货币现象，外汇储备的需求主要由国内货币供应量增减来决定。在特里芬比率基础上分别提出国际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等。
4、定性分析法。影响一国外汇储备需求量因素有6个方面：一是一国储备资产质量；二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等。但许多因素难以量化，决策的参考价值不大。
5、需求函数分析法。是使用经济计量技术, 对影响一国储备需求的各种因素进行回归与分析, 构造储备需求函数, 用以确定一国的储备需求量的一种方法。储备需求函数难以反映国际收支调节中融资与调节的可替代性。国际收支调节政策的成本和有效性都难以量化, 难以包括在储备需求函数中。
6、目标区分析法。陈彪如和马之騆认为, 由于使储备持有额恰好等于适度储备量极为不易，宜建立储备需求目标区，提出了四种储备量的概念。第一种是最低限储备量, 他们认为, 当一国面临国际收支逆差时, 如果完全采用调节政策和国外融资政策, 则储备的持有量可以为零。第二种是最高限储备量, 他们认为, 当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时, 如果完全靠储备来调节国际收支和维持汇率稳定, 这时所需要的储备量最大。第三种是保险储备量, 这是指既能满足国际收支逆差时的对外支付, 又能保证国内经济增长所需要的实际资源投入且不会引起通货膨胀的储备量。第四种是经常储备量, 这是指保证正常经济增长所必需的进口不致因储备不足而受影响的储备量。。所谓储备需求目标区, 就是以适度储备需求水平为中心, 确定储备持有额上下波动的目标范围, 其波动的目标上限是保险储备量,目标下限是经常储备量。只要一国的储备持有额保持在这个目标区以内, 就可以认为储备需求具有适度性。建立目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化, 因此目标区设想仅仅是一种理论而已, 还不具备可操作性。
7、 “衣柜效应”分析法。。马克鲁普认为外汇储备规模完全是由货币当局含糊不清的偏好决定的, 即货币当局基本上是年复一年地希望扩大储备规模, 就像他的夫人每年想增添新的服装一样。。因此某一时期的国际储备需求不过是前一时期的国际储备需求的函数, 前者等于后者加上一个增量。完全从主观偏好出发, 忽略了外汇储备是一国经济发展的客观需要, 主观性太强, 从而否定了在客观上寻找某些决策依据的积极意义。
8、国内研究——外汇储备超额论、外汇储备适度论、外汇储备不足论。不同结论一是源于研究方法的差异, 二是源于研究时点选择的不同。主要不足：一是对“外汇储备适度规模”的概念没有非常明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑，较为偏面，另一方面，各个影响因素对外汇储备规模的贡献因子一般是根据经验估计出的，缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外汇储备适度规模问题的研究仍有待深入。
在开放经济条件下，判断一国外汇储备规模是否适度，重要的是看这个国家经济是否实现了内外均衡。其中，内部均衡的目标是低通货膨胀下的经济持续、稳定增长，外部均衡的目标是国际收支（尤其是经常项目）达到了基本均衡，且汇率稳定。此时的外汇储备规模就是正常的适度规模。
此外，一国持有国际储备的最主要目的，应是将其作为一种自我保险基金，以应对一国宏观经济所可能受到的异常冲击。为发挥宏观经济稳定器的作用，一国不但应持有足以应对正常年景情况的正常国际储备，还应保有能应对超出这一正常需要的额外储备。而一国持有国际储备总量的最优水平，则应综合考虑持有这些国际储备的福利和为此所需付出的机会成本。今后对我国国际储备问题的研究，应考虑到国际储备外源的和内源的枯竭可能性，改善对宏观经济危机或动荡的发生概率的估计，并加强对宏观经济危机经济后果的测定。
央行掌握的外汇储备规模可以根据如下四个因素来确定。其一，传统的三项外汇储备规模决定因素；其二，根据国内金融市场对外开放程度，依据外资在国内金融市场中投资所占的比重，估计出在最坏的情况下，外资撤出可能造成的不利影响；其三，根据历史经验，计算出本国汇率的波动幅度，估计在最坏的情况下，汇率剧烈波动可能造成的不利影响；其四，根据调控货币供应量的需要，估算出为了使货币当局能够履行其正常功能，需要有多大规模的外汇资产作为其货币发行的准备资产。
二、外汇储备迅速增长的原因
1、从政策、体制角度看。不合理的政府偏好因素。马克卢普夫人衣柜效应。经常项目强制性结售汇制度极大地增加了我国的外汇储备。资本项目的非均衡管制遏制了资本流出和我国对外直接投资的发展。国家进一步出台优惠政策，国际资本看好中国，促使我国外汇储备高速增长。
2、我国外汇储备增长受经常项目顺差和资本项目顺差双重影响。短期资本流动变动较大，也成为影响储备变动的重要因素。
3、 “储蓄缺口”向“投资缺口”的转变。受制于技术创新和经济结构调整速度、“示范效应”的边际贡献递减及我国特定的外汇管理体制等多因素，我国的资本——劳动比和全要素生产力(TFP)的影响都显著降低，投资缺口成为宏观经济运行过程中的主要矛盾。导致中国的贸易顺差不断积累。
4、 “储蓄”和“投资”的结构性矛盾。首先，国内存在严重的“技术缺口”。是外国资本大规模流入的重要需求动因。其次，储蓄——投资转化机制存在缺陷。管理经验、技术、设备、金融市场体系等，制约了储蓄转化为投资的积极性。
5、人民币实际汇率低估失衡。依据巴拉萨一萨缪尔森效应，本币实际汇率长期走势由可贸易部门相对劳动生产率决定，名义汇率由可贸易部门相对单位劳动成本决定。如果一国经济追赶伴随可贸易部门劳动生产率相对增长，本币实际汇率内生出通过一般物价相对上涨和(或)名义汇率走强而展开实现的长期升值趋势。人民币实际汇率升值压力产生深层根源在于我国可贸易部门劳动生产率相对增长，名义汇率升值压力深层根源在于我国可贸易部门单位劳动成本相对下降。
6、基于国际货币体系失衡视角下分析我国外汇储备过快增长的本质原因
我国外汇储备高增长不仅是我国国际收支失衡的表现, 更是全球收支不平衡在我国的外在体现, 可以说我国外汇储备高增长的深层次原因在于现行国际货币体系的失衡。
（1）现行国际货币体系下美元的供应和国际收支的调节。此轮周期中亚洲新兴市场国家, 特别是中国成为贸易顺差的焦点。
（2）全球产业链的调整促使亚洲特别是中国成为此轮周期中的顺差国。
（3）美国金融市场的发达进一步巩固美元本位并促进亚洲特别是中国的外汇储备高增长。
（4）中国经济的快速增长与人民币在国际货币体系中的地位不相称。对于一个经济总量不断扩张且在全球排位中已处于前列的国家而言, 外汇储备的高速增长只说明了该国本币的弱势与对国际储备货币的附庸地位。
人民币在国际货币体系中地位滞后体现在人民币尚未实现国际化。本币国际化固然无法改变双顺差局面, 但是,正是因为本币的弱势、美元的霸主地位, 才使得本币储备增长初期, 弱势货币国家追求积累美元资产, 才使得本币调整以美元为主要参照物, 过多考虑出口竞争力因素, 才使得中国最终以庞大外汇储备的形式承担全球经济失衡的调整责任。
三、高额外汇储备利弊
（一）利
1、充足的外汇储备增长可使我国作为一个发展中国家较大的对外支付需求得以满足。
2、为国家的商品和劳务进行支付，特别是在该国难以获得对外融资时，从事这类支付；
3、可增强我国的综合国力，提高我国的国际资信。使我国政府有可能对国际收支政策进行主动性的调整，并把调整期间的进出口变动和通货紧缩政策对国内经济运行目标的不利影响降到最低限度，以保持国内经济的合理增长。
4、支持本国货币政策的流动性管理行动（如通过外汇互换，或用外汇要求权作为抵押品来进行流动性管理）。
5、充裕的外汇储备有利于人民币汇率的稳定，满足政府的干预需要，避免国际经济波动对我国外贸的恶性影响。浮动汇率制下外汇储备管理的目标主要包括：支持公众对本国(地区)货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞，来克服本国(地区)经济的外部脆弱性；提供一国(地区)能够偿还外债的市场信心；支持公众和外部投资者对本国(地区)货币稳定的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。
（二）弊
1、国际收支三个特点：第一，加工贸易顺差是我国贸易顺差的主要来源。第二，除加工贸易顺差外，其他贸易方式基本上处于逆差，出口产品技术含量和附加值偏低。第三，外商直接投资对贸易顺差的贡献高速增加。
2、结构风险。扭曲的对外资产负债结构显示，中国持有外汇储备的成本相当之高。一边是高成本的对外负债，另一边是低收益的对外资产，对外资产的收益与对外负债的成本出现极大的不平衡。
3、汇率风险。我国的外汇储备绝大部分是美元资产，约占60%～70%，包括大量美国政府与公司债券。这一结构带来的问题是，储备资产的价值受美元价值变动的影响较大。美元面临中长期贬值，这样必然使持有美元占较大比例的中国外汇储备严重缩水，发生巨大账面损失。还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。
4、利率风险。政府以发行国债的形式向老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备，以外汇储备购买美国债券。在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视。
5、通货膨胀风险。人民币发行有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇占款（外汇储备在货币供应中的表现形式）。外汇占款已取代了再贷款成为我国基础货币投入的最主要渠道。外汇占款的增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅增长，致使当前我国通货膨胀压力加大。
6、持有外汇储备的机会成本较高。减少了境内居民消费和投资的机会。外汇储备是一种实际资源的象征，目前我国外汇储备主要是以活期存款和国库券等方式，放在海外生息保值、套利套汇。这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低息长期使用外汇储备国资源，使我国变相地成为资本输出国。放弃了国内众多的较高投资收益，形成外汇储备的巨额机会成本，无法实现货币这种经济资源的最优配置。
7、加大了人民币的升值压力，加大了国内金融市场动荡的可能性。人民币升值预期不断得以强化，导致大量“套利性”外汇资本通过各种渠道进入我国境内，巨额外汇资本的进出，有可能引发我国国内金融市场的动荡。
8、加剧了中国经济发展存在的动力结构不均衡现象。以加工贸易为主导型的出口模式，冲击了国内相关原料工业的发展，不利于带动国内产业结构的升级。忽视了发展经济必须具备的内部驱动力和调控能力。
9、对我国外汇储备管理等方面提出了严峻的挑战：
（1）收益与成本不对称的问题。高额外汇储备的收益主要流向了货币当局，而相应的成本则由国内居民部门和商业银行来支付，这可能弱化外汇管理部门削减高额外汇储备的意愿，使高成本的巨额外汇储备长期存在。
（2）商业银行的盈利水平问题。外汇储备在商业银行的表现为其持有的央行票据，央票大量挤占商业银行的可贷资金规模，影响到商业银行的盈利水平。
（3）流动性管理难题。商业银行被迫提高非央票资产的收益能力，在贷款利息固定的情况下，提高收益的最直接办法就是扩大放贷规模，这种做法会加大流动性、大大抵消中央银行外汇冲销的作用，对货币当局的流动性管理措施提出了很大的挑战。
四、外汇储备管理
（一）外汇储备管理的必要性
1、中国经济正在为自己可持续发展进行着重要的结构改革，引进高附加价值的产品及其技术，对提升我们自己的研发和创新能力，以实现经济结构“质”的飞跃是一个不可忽视的重要渠道。
2、中国已经成为世界资源型要素市场的需求大国，如何保持一个宽松的资源进口环境，不仅决定中国企业盈利水平的好坏，而且影响到中国在国际事务中的政治和经济地位。
3、外汇储备急速的膨胀，给中国货币政策的独立性(有节奏的汇改和利率市场化)和对外依存的经济结构的调整，带来了前所未有的挑战。因此，抓住合适的时机扩大进口的发展战略也是中国为维护世界经济发展的稳定所做出的应有的贡献。
4、中国外汇储备资产的合理选择，不仅能够通过今天资产价值的有效保值来促进今后本国金融体系的稳定性，而且，也能保证今后中国进口战略的可持续发展，甚至对当今国际金融市场的稳定也会产生一定的积极作用。
（二）外汇储备管理措施
1、注重解决国内宏观经济的内在矛盾。
（1）针对中国国内储蓄的过剩状态，要通过产业布局调整，引导地区间的协调发展，特别是城乡之间以及发达地区与落后地区之间的协调发展，以此刺激内需的增加；解决生产——消费的结构性差异，发展服务业和高附加值产品生产业，抑制一般制成品的过剩状态。
（2）建立健全国内资本、金融市场，提高资本市场配置资源的能力和效率，理顺“储蓄”向“投资”转化的机制。如增加对民营企业的美元贷款，并辅以政策支持，推进中国有竞争力的企业“走出去”；成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；大力发展资本市场，促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动。
（3）合理投资结构。引导国内自主研发能力和创新能力的提高，引导高新技术产业的建立和发展，特别要注重培养高新技术产业的自主发展能力。
（4）政府要采取各种措施将居民潜在的消费需求转为有效购买力，使消费需求成为启动经济的主要动力之一。可以考虑加大公共财政支出，加大社会保障和教育医疗卫生等公共服务的支出。
（5）如果外需压不下来，内需是上不去的，汇率的低估，刺激的是可贸易品部门，可贸易品部门又是一个资金和技术装备比较高的部门，因为服务业相对是一个劳动密集的部门，所以，这种投资的增长不能带来就业的增长。
2、加快改善外贸结构,提高加工贸易产业层次。在大力发展加工贸易的同时，着力提高产业层次和加工深度，增强国内配套能力，促进国内产业升级。
（1）要转变外贸增长方式。坚持自主创新，加大知识产权保护力度，把比较优势转化为竞争优势，加快培育核心竞争力和自有品牌，提高出口产品附加值，有条件地加快发展服务贸易。
（2）实施进口战略：首先，通过合理使用外汇储备来尽快建立全方位的要素资源的战略储备制度。尤其是人民币的交易条件改善和资源价格回落的时候，我们要抓住时机扩大进口。其次，政府要扶持企业进口外国高技术含量的产品，通过学习和研发使得国内产业结构不断升级，要集中国家的资源让产品顺利地进入市场流通。第三，要加强和改善我国的集约化采购方式。
（3）在产品价格中增加治理环境污染的成本，提高中国产品价格，既“摆脱出口贫困增长”，又减少高污染、高能耗产品出口。
3、企业必须“走出去”投资。首先，企业在产权结构和治理体制上存在问题，影响了其对外经济的交往行为。其次，长期以来，中国涉外资本流动政策的基本点是鼓励外资流入，限制资本流出。顾虑当中，以对外直接投资对国内投资和对外贸易的替代效应以及对外直接投资造成的国有资产的流失最为突出。
4、从经济实力和币值稳定原则、交易匹配原则、外债因素上考虑调整外汇储备的币种结构,实现储备货币和资产结构的多元化。逐步提高黄金在我国国际储备中的比重。
5、持有主体多元化，将原先集中由中国人民银行持有并形成官方外汇储备的格局，转变为由货币当局(形成“官方外汇储备”)、其他政府机构(形成“其他官方外汇资产”)和企业与居民(形成“非官方外汇资产”)共同持有的格局。
6、由财政部门或专设机构主导外汇管理体制。最大好处在于可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。货币政策的独立性得到加强，其调控国内经济运行的能力也得到提高。
7、外汇资产的多样化。由央行持有的以保持流动性为主的部分, 其投资对象应主要集中于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债券。由财政部掌管的投资性部分, 可以将其中一部分交由中投公司或国际上的私人投资基金代管, 主要进行对海外的直接投资, 另外一部分可以用来进行能力储备建设。积极扩大基础设备和战略资源进口，建立重要战略资源的储备。
8、变革外汇储备的机制和取向，变“藏汇于国”为“藏汇于民”。扩大本国居民之间调剂外汇资金余缺的规模，弱化升值预期。
9、形成“其他官方外汇资产”的融资安排。主张发行外汇基金债券(如我国香港金管局的做法)来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支撑债券(ABS)，其自偿性更为清晰，其“对冲”的功能也更为显著。
10、建立外汇储备风险防范机制。定期对宏观经济、金融变量、金融危机的潜在影响进行测试，定期对整个资产进行市价重估。外汇管理法的功能是：厘清职责、加强管理、增加透明度和便于监管。
11、抓住有利时机推进人民币的国际化进程, 改变人民币在国际货币体系中的弱势地位。我国经济持续增长、外汇储备的持续增大, 也意味着我国应该也有能力积极主动地去参与国际货币体系的改革与重建, 抓住目前的有利时机, 积极稳妥推进人民币国际化来缓解现有国际货币体系的“无政府规制”和“高垄断”对我国的不利影响。
12、熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满之后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步伐。
13、中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后在逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。

参考文献：
1、张志超：最优国际储备理论与测度：文献综述，2008.10
2、唐宋元：有关货币错配问题研究的文献综述，《金融教学与研究》，2006.2
3、张曙光：外汇储备持续积累的经济后果，《经济研究》，2007.4

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